“土十條”落地已一年有余，土壤修復(fù)行業(yè)進入快速發(fā)展期，競爭業(yè)態(tài)初現(xiàn)。雖然土壤修復(fù)市場參與者眾多，但市場結(jié)構(gòu)分散，集中度不高，修復(fù)技術(shù)有待提高，土壤市場仍未完全釋放，市場潛力巨大，預(yù)計“十三五”市場空間約1100-5900億。

　　土壤修復(fù)商業(yè)模式

　　目前我國土壤修復(fù)產(chǎn)業(yè)融資渠道較為單一。如在2013 年全國各地啟動土壤修復(fù)項目共計42 個，其中業(yè)主為政府的項目19個，業(yè)務(wù)為企業(yè)的項目數(shù)量23 個，但其資金來源多為國家專項資金。然而，政府對于土壤修復(fù)并不具備無限的支付能力。

　　除了政府補貼之外，目前土壤修復(fù)唯一落地并可延展的商業(yè)回報模式是通過修復(fù)開發(fā)城市商業(yè)用地，通過土地增值收回修復(fù)成本。開發(fā)的土地可以用于商場、游樂場等商業(yè)用地、學(xué)校等公共建筑用地、以及住宅用地等。

　　城市土地增值流轉(zhuǎn)模式分兩種。第一種，土地開發(fā)商首先獲取土地后，作為業(yè)主，通過外包或內(nèi)包方式完成土壤修復(fù)，待土地修復(fù)完成后開發(fā)出售收回成本。該模式下，開發(fā)商涉及的修復(fù)鏈條較長，且需要自行承擔(dān)資金和風(fēng)險。此外，在土地財政面臨下滑的情況下，土地流轉(zhuǎn)增值途徑的流轉(zhuǎn)速度和增值收益從長期尺度而言均面臨潛在的風(fēng)險。第二種，政府首先承擔(dān)修復(fù)工作，待土地修復(fù)完成后出讓給土地開發(fā)商收回成本。相較而言，該模式對資金的前期投入以及土地增值流程的風(fēng)險均由政府承擔(dān)。尤其對于欠發(fā)達地區(qū)的政府，是否有能力持續(xù)承擔(dān)如此風(fēng)險，仍然有待觀察。與此同時，由于土地增值的模式并不適用于礦山和耕地污染，此二類污染土地修復(fù)的回報模式仍然在探索之中。

　　在現(xiàn)有的商業(yè)模式適用度過窄的情況下，業(yè)界出現(xiàn)了對諸如PPP、環(huán)境合同服務(wù)、耕地流轉(zhuǎn)等新興商業(yè)模式的探討。然而，這些新興商業(yè)模式一方面仍然需要頂層設(shè)計的支持背書，另一方面也面臨土壤修復(fù)技術(shù)成本高、監(jiān)測技術(shù)不成熟的現(xiàn)實問題，因而在短期內(nèi)推廣存在難度，本質(zhì)上仍然難以解決資金回報問題。

　　對于耕地修復(fù)而言，由于耕地本身在修復(fù)后的升值空間不大，且一系列新興商業(yè)模式也各自存在問題，因此其修復(fù)的經(jīng)濟可行性不強。該領(lǐng)域短期內(nèi)的市場機會仍然在于政府對重點污染區(qū)域的投資。

　　“十三五”市場空間約1100-5900億

　　土壤市場仍未完全釋放。土壤污染嚴重，潛在市場空間巨大。然而，當(dāng)前市場距離完全釋放仍有差距。2015年全國土壤修復(fù)合同簽約額達到21.28億元，相比2014年的12.74億元增長67%。全國從事土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的企業(yè)數(shù)量增長至900家以上。2015年全國土壤修復(fù)工程項目超過100個。相較超千億的市場預(yù)期，當(dāng)前市場空間仍有較大上升潛力。

　　土壤修復(fù)十三五市場空間1100億-5900億，遠期市場總量在7.4萬億元左右。在中性情景下，十三五市場空間總量約3400億。

　　我國土壤污染類型包括農(nóng)業(yè)耕地土壤污染、城市工業(yè)用地土壤污染以及礦區(qū)土壤污染。目前，我國待修復(fù)的污染場地數(shù)量非常之多，保守估計超過50萬塊。其中，耕地土壤修復(fù)投資需求在3萬億以上，城市土壤修復(fù)投資需求1萬億以上，礦區(qū)土壤修復(fù)投資需求可達近2萬億。(備注：由于修復(fù)分為輕重緩急，分階段進行，而且受到資金的制約，所以預(yù)測的投資需求，和真正會去修復(fù)的地塊，不是同一個概念)

　　行業(yè)的競爭格局

　　土壤修復(fù)市場參與者眾多，市場結(jié)構(gòu)分散，集中度不高。土壤修復(fù)的產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)為檢測機構(gòu)、修復(fù)用劑供應(yīng)商、設(shè)備供應(yīng)商等；中游企業(yè)為污染場地修復(fù)企業(yè)、環(huán)保咨詢機構(gòu)(監(jiān)理機構(gòu))等；下游企業(yè)為污染場地所有者、環(huán)保主管單位。目前A股市場中土壤修復(fù)業(yè)務(wù)彈性較大的受益標的主要為土壤修復(fù)工程企業(yè)。

　　(1)綜合型企業(yè)：土壤修復(fù)提供業(yè)績彈性。以高能環(huán)境、永清環(huán)保、博世科等為代表的標的除土壤修復(fù)之外，也從事多種其他環(huán)保類業(yè)務(wù)。長期而言，土壤修復(fù)業(yè)務(wù)為此類公司提供業(yè)績彈性，而其他業(yè)務(wù)為土壤修復(fù)提供了現(xiàn)金流以及市場資源。

　　(2)專一型企業(yè)：立足技術(shù)拓展市場。以建工修復(fù)和上田環(huán)境為代表的公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域中基本不涉及其他業(yè)務(wù)，屬于專一型的環(huán)境修復(fù)公司。此類公司共同的特點是重視技術(shù)能力，依托技術(shù)基礎(chǔ)尋求市場拓展。

　　(3)外來軍團：攜資本外延轉(zhuǎn)型。以中聯(lián)重科、徐工機械為代表的公司原本從事其他行業(yè)，近年來通過外延并購等方式布局切入土壤修復(fù)領(lǐng)域。此類公司通常具備雄厚的資金實力和在細分領(lǐng)域豐富的項目資源。

　　標的選擇

　　短期內(nèi)，建議關(guān)注在細分領(lǐng)域具備政策、商業(yè)模式、資金先發(fā)優(yōu)勢的標的。長期下，建議關(guān)注具備核心技術(shù)優(yōu)勢的“大而全”類標的。

　　長期看技術(shù)：期待革命性的技術(shù)突破，造就“大而全”的綜合治理企業(yè)。

　　技術(shù)層面。長期尺度下，技術(shù)層面最值得期待的驅(qū)動因素是新技術(shù)的突破性進展。其中有代表性的是植物、生物類修復(fù)技術(shù)，而現(xiàn)有的物理/化學(xué)修復(fù)路徑也可能出現(xiàn)革新。必須指出的是，當(dāng)前進入中試階段的植物、生物類修復(fù)技術(shù)仍然以鈍化、阻隔為核心機理，僅僅阻止污染物進入農(nóng)產(chǎn)品，并未真正實現(xiàn)污染物的消解。若能出現(xiàn)更徹底的技術(shù)革新，無疑將大大提升土壤修復(fù)的效果和經(jīng)濟性。

　　商業(yè)模式層面。長期尺度下，商業(yè)模式層面主要的關(guān)鍵詞將是“大而全”。我們認為，由于土壤修復(fù)本身的經(jīng)濟效益有限，“小而美”的公司發(fā)展邏輯在長期尺度下自洽難度較大。因此，土壤修復(fù)必須納入更大尺度下的生態(tài)環(huán)境修復(fù)中，而其經(jīng)濟效益必須由其他環(huán)保和公用事業(yè)項目打包補貼。屆時，以大資金、全領(lǐng)域、全技術(shù)、全國布局為特征的綜合環(huán)境修復(fù)龍頭有望嶄露頭角。

　　在業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，我們看好相關(guān)公司遠期向“大環(huán)境修復(fù)”方向的轉(zhuǎn)型。土壤系統(tǒng)與地表水、地下水系統(tǒng)具有緊密聯(lián)系，若標的公司具備多個領(lǐng)域的環(huán)境修復(fù)能力，將有利于公司制定一體化的修復(fù)方案，尤其利于承接體量大、難度高的重點項目，助力業(yè)務(wù)全面拓展。

　　政策層面。長期尺度下，政策層面最值得期待的驅(qū)動因素是在土壤修復(fù)所有領(lǐng)域、全國大部分區(qū)域的配套性政策全面出臺。與短期尺度相比，長期尺度下政府必須向治理難度更大、經(jīng)濟效益更弱的修復(fù)任務(wù)“開刀”。